民生证券：维持保利协鑫能源推荐评级 颗粒硅产能加速扩张

民生证券发布研究报告称，民生维持（03800）“推荐”评级，证券张预计2022-24年实现营收274/319/416亿元，维持归母净利润为90/85/112亿元，保利对应PE倍数8x/8x/6x。协鑫公司业绩实现反转，源能加产能加速扩张，推荐有望受益于光伏行业高速成长。评级

事件：公司发布2021年业绩公告，颗粒全年实现营收196.98亿元（不考虑废料收入、硅产租赁收入等其他收入），速扩同比增长34.3%；归母净利润50.84亿元，民生实现由亏转盈；基本每股收益0.21元/股。证券张

其中，维持2021H2实现营收109.19亿元，保利同比增长46.33%；归母净利润26.77亿元。公司扭亏为盈的主要原因是公司硅料产能加速扩张，在硅料资源紧缺的前提下，受益行业持续高景气及公司优秀的成本控制能力。

民生证券主要观点如下：

硅料价格上涨带动业绩量价利齐升。

2021年，公司光伏材料业务来自外部客户的收益约为166.53亿元，较2020年92.25亿元增加80.5%。主要原因是不含代工硅片的多晶硅及硅片售价上涨。

量：2021年公司共计出售多晶硅4.03万吨及硅片38.05GW，较2020年同期分别增加9.7%/17.3%。价：2021年棒状多晶硅和硅片价格分别为147.3元/kg和0.6元/W，2020年为60.7元/kg和0.36元/W，同比增长242.7%/166.7%。

光伏材料业务的毛利率也由3.3%上升至32.9%，实现量利齐升。22年以来，硅料价格仍维持高位，公司有望受益新技术应用下的成本降低和规模化效应的显现，实现光伏材料业绩持续提升。

颗粒硅加速扩产，向上游延伸布局。

在2021年末于徐州新增2万吨颗粒硅产能投产后，2022年颗粒硅产能正式进入可复制的模块化、产能加速扩张元年。公司目前在徐州、乐山分别规划10万吨颗粒硅产能；在内蒙古包头，公司和下游客户进行合作，规划了共30万吨的颗粒硅产能，预计将在今年形成共17万吨有效产能（其中颗粒硅产能7万吨+），随着硅料产能加速扩张，公司有望在2022/2023年分别形成30/50吨的硅料有效产能。同时，公司向上游延伸布局高纯纳米硅粉作为颗粒硅原材料的战略保障，将有效提升公司硅料供应链安全。

绘制全新战略蓝图，巨头再启航。

从公司2月份经营数据来看，颗粒硅的综合电单耗稳定控制在14.8kWh/kg，综合蒸汽单耗为15.3kg/kg，目前较西门子法有显著优势。公司逐年加大研发投入，2021年公司研发费用增至10.41亿元，数字化方面，2021年公司加速数字化转型，通过“三模一数”改革，建立高效智能的运营体系，于2022年Q1硅料单位人工产能同比上升38.2%；绿色方面，2021年10月底获得迄今我国碳化硅领域由国外证明的首张“碳足迹身份证”生产1GW组件可至少降低CO2排放量近19%。

风险提示：光伏装机需求不及预期、原材料价格波动等。